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花山新媒体 2019-08-17 450 10

【招商食品|最新】茅台近期批价跟踪及思考

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来源:招商食品饮料

一、渠道调研周周鲜:茅台批价继续上涨,普五国窖受益跟随


茅台:公司直营方案推进缓慢,经销商7月份配额较少,供需持续紧张,本周飞天批价平均报至2200-2300元,继续上涨50-100元,部分区域报至2300元。期待公司直营方案加速,备战中秋旺季。

五粮液:受益茅台批价上行,本周七代普五批价上行5-10元,各地报925-930元区间,公司继续严格控货,目前七代普五基本无货,八代普五供应量仍较少,团购价仍保持959元。库存保持一个月左右健康水平。

国窖:本周国窖批价跟随上涨,各地平均报价780元左右。库存保持两个月左右合理水平。

二、茅台批价跟踪及思考:批价新高奠定行业景气,期待放量备战中秋


近期跟踪:投放量有限,直营进度慢,批价持续上涨,供需紧张凸显。近期茅台批价加速上升,本周经销商平均报价至2200-2300元,京沪终端价格升至2700-2800元。公司年初以来继续缩减飞天经销商数量,加大非标产品发货占比,飞天茅台整体发货量增长有限,直营渠道放量尚未跟上,经销商6月底到货后,在手订单迅速消化到货,市场流通量偏少,不能满足终端需求,批价持续上涨。

茅台批价展望:当前尚未出现泡沫,下半年批价有望继续上涨,中秋节可能达到2500元左右水平,奠定行业景气和估值切换基础。茅台当前价格突破2000元以后持续坚挺,市场出现分歧声音,有部分投资者将当前水平与12年类比。考虑到时间与通胀因素,当前茅台批价与12年的2000元不能类比(按通胀水平年化5%增速还原,当前的2000元相当于12年的1400元),我们认为2000元附近仍处于购买力的承接范围。预期公司将在中秋节前,尽力通过直营、电商招标等方式逐步放量,目前看时间紧迫,放量速度及总量预计仍无法满足终端需求,预测批价将维持高位,中秋备货旺季期,有可能会达到2500元左右水平,在此背景下,五粮液提价及老窖放量将会受益。茅台批价持续坚挺,奠定行业高景气度及估值切换基础。

白酒投资方法论的嬗变:一批价仍然重要,但理解方式已经有所变化。白酒一批价(尤其是茅台一批价),是过去白酒投资方法论中最为关键的变量,因为一批价是市场供需撮合交易下,形成的有效的、高频的价格反馈指标,能清晰反映市场供需状态,对投资有较强的指导意义,不少投资者紧跟茅台批价,做出白酒投资判断并且收益颇丰。今年以来,这种情况有所改变,一则是投资者经过过去几年白酒投资的历练,不再希冀茅台批价一骑绝尘,而是期待更持续合理的发展,近期批价快速上涨,投资者也希望公司加大放量,批价稳步上行,这反映出更为理性的投资理念。另外,今年以来发货量增长有限,经销商缺货成为常态,同时公司今年对经销商的检查也成为常态,是否高价出货成为检查重点,不少经销商即使在平价出货时,也会拆箱撕毁物流码,防止二次转手,这些都使得茅台一批市场(以一批价交易的经销商间流通市场)交易量萎缩,一批价自然水涨船高,与此同时,也存在不少经销商通过限量和预约的方式,1499平价销售。传统紧盯并跟随茅台一批价买入白酒的逻辑之外,还需参考更多指标做出判断,如渠道利润、库存、价格带、营销改革等。

公司建议:期望旺季前加快放量,可考虑加快直营及电商进度,及允许经销商提前执行Q4计划,稳定批价在合理水平,满足终端真实需求,防止批价过快上涨。虽然我们认为近期批价上涨与出货紧张有关,当前茅台价格并未出现泡沫,2500元水平下,终端真实需求也完全能将当前出货量充分消化,但若因放量不足导致批价涨幅过快、过高,并不利于终端真实需求的释放,我们期待公司加快放量。具体放量方式,我们认为,可通过加快推进直营及电商放量,或也可以考虑允许经销商提前执行10-12月份计划,达到放量目的。我们认为批价稳定在合理水平,对各方均是共赢。

投资建议:供需仍确定,批价仍有上行空间,布局板块估值切换。近期批价继续提升,虽源自发货紧缺,也反映出终端需求旺盛,我们预测下半年批价仍有望坚挺,持续放量下的需求承接毫无压力,同时利好五粮液提价及老窖放量,高端白酒维持高景气度,这是行业持续景气及估值切换的基础。我们也建议公司抓好中秋节前及春节前时点,加快放量,平稳批价利好真实需求,对公司及行业均是共赢。维持19-21年EPS预测34.5/41.8/47.8元,维持目标价1100元,对应20年27倍PE,维持公司“强烈推荐-A”评级。

三、重点公司跟踪:老窖发债加码产能,伊利回购进度超预期


泸州老窖:老窖40亿发债获批,主要用于新产能建设,利息支出影响有限。本周老窖公告公开发行不超过40亿元债券获得证监会核准,部分投资者对公司现金流较好背景下发债融资存在争议。实际上本次发债资金用途、利率及财务影响,已在5月临时股东大会进行审议。本次公司发行债券融资,主要用于基酒技改项目,意在补足近年来积累的优质酒产能瓶颈短板,为企业中长期持续发展奠定产能基础。发行利率方面,由于公司信用评级稳定在AAA级别,预计发行利率仅略高于同期国债利率,公司按分期发行方式(首期未来12月内完成,其余各期在24月内完成),即便按一期足额发行4%利率测算,一年利益费用影响为1.6亿元,影响仅约3%(按19年盈利预测45.9亿元),实际影响则更低,同时保障充足运营资金流动性。另外公司资产负债率仅为21.6%,显著低于行业平均,从财务指标角度,发债后有利于资产负债率优化。我们更建议投资者关注公司核心逻辑,在茅台五粮液价格持续上涨背景下,为国窖打开价格空间,年内提价策略有序推进,预计后续国窖主力产品有望跟进,公司业绩预期达成保障性较强,并具备一定超预期潜力,我们维持19-20年EPS3.13元和3.90元,维持“强烈推荐-A”评级。

水井坊:三因素致利润波动,公司消费税增加实为提价影响征税价格,与税基征收比率无关。水井坊本周披露中报,19Q2次高端增速平稳放缓略超20%,符合预期,单季利润放缓至个位数,主要系费用确认时点、消费税缴纳和所得税基数三重因素影响。部分投资者担忧水井坊消费税显著增加,与征税税基调整有关,实际上主要系公司去年以来对井台和臻酿八号等主力产品提价,抬高征税价格,税基征收比率仍未有变动,另外公司上半年基酒全部在Q2确认,影响部分从价税和从量税。展望下半年,公司旺季新品出货量加快带动,三四季度利润增速有望加快,全年利润仍有望达成30%左右增长目标,盈利预期无需调整,更期待新管理层在股权激励方案下,稳扎稳打奠定来年基础。我们维持19-20年EPS预测1.53和1.83元,外资长线资金持股比例已达70%以上,估值具备支撑。维持19-20年EPS预测1.53和1.83元(YOY29%和19%),维持“强烈推荐-A”评级。推荐阅读我们本周最新报告:《水井坊:三因素致利润波动,全年预期无需调整》。

伊利股份:股份回购完毕,进度超预期,期待激励落地,维持强烈推荐。公司公告,截至2019年7月24日,公司已累计回购公司股份数量为1.83亿股,占公司总股本的比例为3%,成交的均价为31.67元/股(成交价格区间为29.02-33.80),不含交易费支付58亿元,至此回购方案已实施完毕。

回购进度超预期。4月9日发布回购股份公告,5月7日首次回购股份,5月30日回购比例达到1%,7月11日比例达2%,7月24日即达到3%。回顾2015年回购,发布预案与首次回购之间间隔近两个月,首次回购与回购比例达到1%之间间隔约两月,本次回购进度较快。

区间吸筹比例高,回购估值彰显发展信心。5月7日-7月24日,伊利回购股份占总成交量的比例为6.5%,其中7月11日-7月24日,吸筹比例达到10.5%。回购价格对应19年PE在29.5-25.5X之间,体现公司对长期发展的信心。

回购速度超预期后,推测激励方案也有望加快落地,凝聚管理力量,蓄力未来发展。暂维持19-20年EPS1.14、1.32元,35元目标价,“强烈推荐-A”评级。推荐阅读我们回购专题报告《回购用于激励,彰显发展信心》。

三只松鼠:极具零售思维、紧跟客户需求的多业态休闲食品零售商。近期我们参与公司调研,反馈如下:1)供应链效率是三只松鼠核心竞争力。公司可以说是专业的C2F模式,公司是C向F定制的操盘手,在研发、供应、内控上具备优势:研发端数字化,企业更加关注口感研发,有高效的用户回流信息支持产品决策;供应端高效化,保障流程高效;内控端高强度,同时企业文化高度强调反腐,减少内耗。2)新用户是空间源泉,高执行力保障新品成功率。公司认为零食行业仍处于发展的相对早期,新用户是扩张的空间源泉。以“烘焙之战”为例,公司捕捉中保面包供给缺口,通过价格手段切入,开拓新品同时,新增900万新用户。创新单品是零食行业永恒的主题,公司通过及时的C端反馈、高效执行力保障自身比行业的上新周期更快,比线下渠道的试错成本更低,因此更加有效的推动产品创新。3)线上经验向线下复制,新鲜度仍是第一要诣。公司认为,线上线下的消费群体和消费行为均有不同,但相通的是公司的新鲜度管理能力。公司希望未来在利用自己在用户反馈的数据优势、及供应链物流等方面的整合,为线下用户提供更新鲜的产品,也构建自己在整个生态中的核心竞争力。调研整体感受,公司是休闲零食行业中,极具零售思维、紧跟客户需求的多业态休闲食品零售商,管理层在面对渠道变革、需求迭代表现出来的快速反应能力、高效运转效率,有助于公司取得更大发展。

四、投资策略:高端布局切换,大众关注改善


白酒板块:首推高端确定,布局估值切换。机构持仓板块较高背景下,近期茅台批价加速上涨,引发市场分歧。当前时点进入中报验证期,我们预计板块中报平稳(详见本周报告:《食品饮料行业2019中报前瞻:白酒平稳增长,食品韧性较强》),核心标的全年预期无需调整,更需重点关注中秋备货进度和批价节奏。下半年板块核心风向标为茅台批价,在旺盛需求和供需紧张格局下,预计茅台放量有望加快,批价将有望在合理区间持续坚挺,这是奠定来年增长和估值切换的基础。基于此,我们继续看好下半年估值切换行情,高端仍是确定性最足价格带。继续首推确定性品种茅台、五粮液、泸州老窖;推荐今世缘、古井、口子;关注洋河、汾酒预期低点。关注二季度动销良好、中报有望超预期品种泸州老窖、口子窖等。

食品板块:拥抱产业龙头,关注低位改善。我们建议一方面以产业视角长期持有市占率不断提升的行业龙头(海天、伊利),他们在全球资金视野内值得更高的估值溢价;另一方面关注“有点瑕疵”而估值压制的品种,如竞争激烈的桃李,渠道调整周期的榨菜,治理梳理期的中炬高新,有望获基本面改善后估值、业绩同步提振。首推伊利(公司回购进度超预期,体现管理层对未来增长前景看好)、海天、中炬,推荐细分龙头绝味、桃李;榨菜基本面处于底部回升阶段,继续建议积极关注。

风险提示:终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

五、行业重点公司估值表


参考报告

1、《食品饮料行业2019中报前瞻:白酒平稳增长,食品韧性较强》2019-7-26

2、《水井坊:三因素致利润波动,全年预期无需调整》2019-07-23

3、《食品饮料行业周报(2019.7.22)—茅台电商招标备货中秋,洽洽战略会强化品牌壁垒》2019-07-22

4、《食品饮料行业周报(2019.7.15)—茅台披露上半年数据,五粮液开罚单护价盘》2019-7-15

5、《伊利股份(600887.SH):回购用于激励,彰显发展信心》2019-04-11

作者风采

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,11-13年就职于申万研究所,14年加入招商证券,7年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券,2年食品饮料研究经验。

李泽明:四川大学本科,北京大学硕士,17年就职国泰君安证券,18年加入招商证券,2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名,2018年获得水晶球评选第一名。

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